红筹架构收紧：月之暗面、元戎启行赴港 IPO 面临架构调整

月之暗面（Kimi）和元戎启行（DeepRoute.ai）在筹备港股 IPO 过程中收到监管问询，被要求关注境外红筹架构控股主体的股权权属问题。两家公司均未完成股改，正评估是否放弃红筹架构、转为境内注册实体。

红筹架构怎么了

红筹架构的核心是：业务和资产在境内，融资和上市主体放在境外（通常在开曼或 BVI），由境外控股公司持有境内业务。这种模式对接美元基金顺畅，灵活设置优先股、员工期权和多轮融资安排，过去 20 年是科技企业赴境外上市的主流路径。

2023 年 3 月境外上市备案新规实施后，所有境内企业赴境外上市都必须纳入证监会备案管理。证监会开始重点审查红筹结构设立的必要性和合规性，尤其关注新规生效后才搭建的红筹结构。2026 年 3 月，路透报道证监会已对部分红筹企业提出要求，需将注册地迁回中国、拆除现有结构后才能继续推进香港 IPO。

月之暗面和元戎启行的处境

月之暗面采用开曼-香港-境内的协议控制结构（VIE），最新估值约 180 亿美元。元戎启行估值约 15 亿美元，总部位于深圳。两家公司均已启动架构调整可行性评估，但尚未敲定最终方案。

拆解红筹架构是一套繁琐的法律工程：需要回购境外控股主体全部投资方股权、与境外资方设立境内合资公司、再以合资主体名义向原投资方重新配售股份。完整周期通常在半年到一年。

月之暗面的情况更复杂——其境外融资金额超过 22 亿美元，投资方包括阿里巴巴、腾讯、红杉、小红书、美团等，均通过 SPV 持股。重构涉及与所有投资方重新谈判退出、回购和期权安排。

阶跃星辰率先行动

阶跃星辰（StepFun）已率先完成股改，4 月 2 日企业名称变更为上海阶跃星辰智能科技股份有限公司。由于获得大量国有资本支持（包括上海国投先导基金、国寿股权、浦东创投等），管理层认为采用境内公司架构更为合适。

阶跃星辰计划在 IPO 前融资 20-30 亿元人民币，最快 6 月底前向港交所递交 IPO 申请，目标估值约 100 亿美元。

架构调整的代价

转为境内主体后，原有投资方股份锁定期从 6 个月翻倍至 12 个月。更重要的是，拆解红筹会削弱吸纳境外美元资金的能力——境外投资方需要承担境内合资主体投资的复杂流程，面对跨境汇兑、投资退出等多重合规门槛。

不过，目前监管并未出台全面禁令。金杜律师事务所 4 月报告建议企业不要基于市场情绪匆忙拆解红筹架构，应综合评估业务布局、境外战略和资本目标。

港股 IPO 市场仍活跃

2025 年港股 IPO 募资总额达 370 亿美元，同比增长 231%。截至 2026 年 3 月，已有超过 530 家企业向港交所递交上市申请。智谱 AI 和 MiniMax 于 2026 年 1 月上市后，市值均一度达到约 400 亿美元，为 AI 公司提供了强劲的示范效应。但散户流动性比例下降，或影响后续 AI 公司上市后的估值表现。

来源：Caixin · Reuters · 网易